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內容來自sina新聞

招保萬金的現金流量分析

  你在橋上看風景,看風景的人在樓上看你。最近,好景常有。李嘉誠投歐和頻出的"地王",昭示著什麼?

  兩種迥異的行為所昭示的迥異的信號,不由引起我們對中國房地產行業極大的興趣。我們不妨以招保萬金為例,對中國房地產行業進行必要的分析。

  從招保萬金的現金流看我國地產行業的商業模式

  企業有哪些現金流?一般而言,可以把企業的現金流分為三類:經營活動現金流、投資活動現金流、融資活動現金流。其中,經營活動現金流如何理解呢?

  經營活動現金流遠較投資、融資現金流要復雜。經營活動現金流的主要影響因素包括:

  第一,凈利潤是經營現金流的第一個來源。

  第二,經營活動現金流的第二個來源就是折舊與攤銷。為簡化起見,我們對折舊與攤銷之外的其他影響現金流的項目,不予討論,並通稱之為其他調整項目。

  第三,營運資本變動也將影響企業的經營現金流。所謂營運資本,是指應收款、存貨等流動資產和應付款等流動負債。

  概言之,經營活動現金流,等於凈利潤+折舊與攤銷+其他調整項目-應收款和存貨的增加(+減少)+應付款增加(-減少)。其中,凈利潤+折舊與 攤銷+其他調整項目,我們可稱為營運資本變動前的現金流;因此經營活動現金流即可以分為:營運資本變動之前的現金流、運營資本的變動對現金流的影響。

  有瞭這些"裝備",我們就可以研究保利地產和招保萬金的現金流量瞭。2013年上半年保利的現金流量情況如圖表1所示。

  ●凈利潤36.81億元,加上折舊1.47億元和其他調整項目4.20億元,運營資本變動之前的現金流為42.48億元。

  ●存貨增加吞噬現金248.79億元,應收增加吞噬現金52.45億彰化房貸二胎年息元,一共吞噬現金301.24億元,幸而應付款(含預收款)增加節約瞭 217.96億元的現金支出,應收款和存貨增加額超過應付款增加的部分,即營運資本凈增加83.28億元,凈吞噬掉現金83.28億元。

  ●營運資本凈增加吞噬現金83.28億元,不僅把來自凈利潤的運營資本變動之前的現金42.48億元全部吞噬掉,還導致經營活動現金出現瞭40.8億元的現金赤字!

  ●投資活動現金支出大於現金收入,亦凈吞噬現金4.20億元。

  ●保利從外部凈融入67.04億元的現金,彌補經營活動現金赤字、投資活動現金赤字之後,保利2013年上半年現金凈增加22.04億元。

  概言之,保利地產現金流的最大特點就是:存貨大幅增加吞噬大量的現金,而存貨大幅增加的資金來源主要是應付和預收款,以及當年的盈利,不足的部分從外部融資。

  從圖表1可以看出,2012年保利地產的存貨增加吞噬現金375億元,因應付或預收增加332億元現金,部分滿足瞭存貨增加對現金的需求,存貨增加對現金需求的其他部分是盈利帶來的現金來滿足的。

  保利地產2011年度存貨增加吞噬現金422億元,其中因應付和預收增加帶來瞭263.8億元的現金,部分滿足瞭存貨增加對資金的需求,但仍存在現金缺口,並且盈利和折舊滿足不瞭這一現金缺口,最終是依賴外部融資解決存貨增加對現金的需求。

  招保萬金四大房企的情況基本相同。

  通過對保利地產和招保萬金中大房企的現金流量的分析,如果招保萬金足以代表中國的房地產行業,那麼我們可以把中國房地產行業的商業模式概括為圖表2,即主要用源自客戶的預收款、源自供應商的應付款、源自盈利和外部融資,為其不斷增加的存貨提供現金。

  資產負債表的比較分析來看招保萬金的商業模式

  分析現金流量,還有一種方法,即比較相鄰兩期的資產負債表,研究資產、負債和股東權益的變化。資產的增加一定吞噬現金,而負債和股東權益的增 加,將增加現金。如圖表3所示,我們將分別以保利地產和招保萬金四大房企為例,介紹這種方法的使用,並對我國房地產行業的運營模式進行必要的分析和概括。

  如圖表3的第Ⅰ部分,我們比較一下保利地產2012年底和2013年6月底的資產負債,不難發現:

  第一,保利地產的現金增加24.84億元,這就是保利地產2013年上半年的現金凈流量或現金凈增量。這一現金增量,顯然並不完全來自於經營活動,而是經營活動、投資活動和融資活動三個現金凈流量的和,是這三類活動的綜合影響。

  第二,保利地產的存貨增加248.79億元。存貨為什麼會增加?顯然是我們支付現金購進或建造的,這意味著經營活動中為存貨而支付瞭248.79億元,或者說存貨吞噬掉瞭248.79億元的現金,這是保利地產2013年上半年經營活動現金流量的一個部分。

  保利地產2013年上半年總資產增加327.71億元,占用現金327.71億元,存貨增加占資產增量的76%!保利地產存貨大幅上升的現金從何而來?我們不妨進一步分析:

  第三,保利地產的預收款增加237.61億元,這是保利地產一個重要的經營活動現金來源!幾乎為存貨增加占用的現金,提供瞭主要的資金來源。

  第四,保利地產的短期、長期借款和債券增加89.58億元,這是保利地產的第二個現金來源。

  第五,保利地產的股東權益增加41.07億元,這主要是保利地產2013年上半年的盈利,這是保利地產的第三個現金來源。

  通過資產負債表的比較分析,我們也能理解保利地產現金流的主要特點,即現金主要用於存貨的大量增加,或大量的現金用於囤地、囤房。而依流量排序的現金的主要來源是:源自客戶的預收款、借款與債券、本期的盈利。

  我們再通過土融高雄路竹土融二順位房屋信貸圖表3的第Ⅱ部分來分析招保萬金四大房企的現金流量情況,不難發現:

  第一,四大房企的總資產從2012年底的84168.89億元增加至94836.45億元,增加10667.56億元,這是需要現金的。而同期 存貨增加瞭8273.38億元,占資產增量的77.56%。與保利相同,四大房企最主要的現金也是用於增加存貨,也是用於囤地、囤房。

  第二,四大房企的預收款增加6428.33萬元,借款和債券增加1523.87億元,因為同期盈利股東權益增加1342.21億元,三者合計 9294.41億元。換言之,招保萬金四大房企囤地、囤房的主要現金來源,依流量大小排序,依次是預收款、借款和債券、同期盈利。

  從幾個財務比率看招保萬金

  圖表4中我們報告瞭保利地產和招保萬金近幾個會計年度的部分財務指標。通過解讀這些財務指標,或許可以幫助我們更好地理解我國的房地產行業。

  第一,我們分析一下資產負債率和財務杠桿。

  資產負債率即總資產中有多大比例是債權人提供的。財務杠桿,即總資產與股東權益之比,或者說股東每1元的投資驅動瞭幾倍的總投資。

  2009年及之前,保利地產的資產負債率約為70%,即總資產中70%是債權人提供的。這一期間的財務杠桿略高於3倍,即股東每1元的投資驅動瞭3元的總資產或總投資。2010年至今,保利地產的資產負債率上升至80%左右,財務杠桿接近5倍。

  再看招保萬金四大房企,2012年中期這四大房企的資產負債率為70.78%,財務杠桿為3.423倍。自2006年至2012年的7個會計年度,這四大房企平均資產負債率約為70%,財務杠桿約為3.25倍。

  而中國香港27傢房地產成份股公司平均的資產負債率僅為27%左右,財務杠桿僅為1.37倍!換算一下,其資產負債率平均為17%,財務杠桿僅 為1.2倍。再來看美國Pulte Homes、Centex、Lennar和Horton等四大房企,其資產負債率一般控制在30%~50%的范圍內,財務杠桿控制在1.43~2倍之間 。

  高資產負債率和高財務杠桿意味著什麼?為什麼香港和美國等成熟經濟體的房地產企業的財務杠桿比較低?是他們借不到錢,還是他們不願意借錢?我們稍後對此展開討論。

  第二,我們看看保利地產和招保萬金四大房企的存貨周轉次數或存貨周期。

  從圖表4來看,保利地產的存貨周轉次數最高的年份是2009年,每年約周轉0.483次,差不多2年可以周轉一次。此後,保利地產的存貨周轉次 數呈現出下降的態勢,2012年存貨周轉次數下降至0.232次/年,周轉一次需要4.313年。如果2013年預計全年的銷售成本為上半年銷售成本的2 倍,那麼預計2013年的存貨周轉次數僅為0.192次,周轉一次需要5.209年!

  就算招保萬金四大房企作為一個整體來看,存貨周轉情況大體可以分為兩個階段,2006~2007年間,每年大約能夠周轉0.3次以上,周轉周期大約為3年。2008年及以後,存貨周轉次數下降至約為0.2次/年,周轉周期則上升至接近5年。

  存貨周轉周期上升、存貨周轉次數下降,到底意味著什麼?我們下期再對此進行深入的分析。



新聞來源http://dl.house.sina.com.cn/news/2013-09-14/08352416760.shtml
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